【專欄】華許推唐羅主義：央行瘦身卡關，降息陷兩難

文/蔡鎤銘（淡江大學財務金融學系兼任教授）

引言

隨著現任聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）的任期即將於2026年5月屆滿，全球金融市場的目光緊鎖在華盛頓。川普於1月30日正式宣布提名凱文·華許（Kevin Warsh）接掌聯準會。這位曾在小布希政府時期擔任經濟官員及聯準會理事的金融鷹派，其政策主張不僅是對現行貨幣政策的挑戰，更被視為一種聯準會版的「唐羅主義」。然而，華許雖懷抱回歸傳統的壯志，但在推動央行「資產瘦身」與降息的實際操作中，恐將面臨嚴峻的市場現實與政治壓力的雙重夾擊。

聯準會版的「唐羅主義」

華許的核心理念可以概括為對聯準會角色的「撥亂反正」。他在2025年4月於國際貨幣基金組織（IMF）的演講中，引用前聯準會主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）的觀點，嚴厲批評聯準會近年來超越了其應有的權限，涉足氣候變遷、社會包容性等泛政治化議題，此舉嚴重損害了央行的獨立性與正當性。華許主張聯準會應當從這些非核心領域全面撤退，回歸到國會賦予的「雙重使命」，即物價穩定與就業最大化。

這種思維與川普政府在2025年11月《國家安全戰略》中提出的「唐羅主義」（Donroeism）不謀而合。「唐羅主義」一詞結合了川普的名字（Donald）與1823年的「門羅主義」（Monroe Doctrine）。當年的門羅主義主張美國應專注於西半球事務，與歐洲互不干涉；而今日的「唐羅主義」則意指美國應反省冷戰後過度擴張的全球責任，回歸以本土及西半球為重心的傳統戰略。

若將此概念套用於貨幣政策，華許所推行的即是金融領域的「唐羅主義」：將聯準會的責任範圍收縮回貨幣政策的「西半球」，專注於控制通膨與維護金融穩定，而非試圖扮演解決所有社會經濟問題的萬能角色。

央行瘦身計畫的理想與現實

在華許的政策藍圖中，推動聯準會資產負債表的「瘦身計畫」（即量化緊縮 QT）是回歸傳統的關鍵象徵。他長期批評過去的量化寬鬆（QE）讓央行資產過度膨脹，不僅模糊了財政與貨幣政策的界線，更是導致通膨高漲的元兇之一。因此，他將資產瘦身視為推動降息的前提條件，試圖透過回收市場資金來重建財政紀律。

然而，理想很豐滿，現實卻很骨感。回顧過去的經驗，大規模的資金回收往往伴隨著流動性危機的風險。2017年至2019年的瘦身嘗試，最終導致銀行準備金過低，引發短期融資市場的劇烈波動。近期數據顯示，銀行準備金對國內生產毛額（GDP）的比率已接近9%的警戒線。此前，擔保隔夜融資利率（SOFR）與準備金利率（IORB）的利差一度擴大，這正是流動性趨於緊張的明確訊號。

為了維持市場穩定，聯準會實際上已在2025年底停止了公債的減持，甚至被迫重啟國庫券的購買。這意味著，央行的瘦身進程實際上已經停滯，甚至轉為溫和復胖。在這種情況下，若華許上任後強行加速減肥，極可能重演「錢荒」，導致金融市場功能失靈，進而影響美元資產的吸引力。

因此，除非華許願意承受市場劇烈動盪的代價，否則在短期內大幅削減資產規模的空間極為有限。他較可能的做法是在未來經濟惡化時對重啟印鈔（QE）持更審慎態度，而非在當下採取激進的緊縮手段。

降息路徑：激進還是漸進？

市場最關心的議題莫過於降息。川普曾多次批評鮑爾是「慢半拍先生」（Mr. Too Late），並寄望華許能大幅降低利率以刺激經濟。然而，華許的立場可能比市場預期的更為複雜。雖然他也認同降息的必要性，但他將降息視為與資產瘦身掛鉤的政策組合。換言之，如果無法透過瘦身來收回流動性，他在降息的幅度上可能會更為保守。

從經濟基本面來看，美國經濟表現依然強韌。受惠於人工智慧（AI）帶動的生產力提升，經濟成長並未出現明顯衰退。目前的聯邦基金利率水準僅略高於中性利率的上限（估計約3%至3.5%）。在沒有經濟衰退或通膨顯著低於目標的情況下，大幅降息缺乏正當理由。

華許本人也曾指出，美國經濟因生產力提升而具備韌性，這反駁了需要緊急大幅降息的觀點。因此，最現實的情境是，華許將延續聯準會現有的路徑，採取「漸進式」的降息策略，逐步將利率引導至中性水準，而非川普所期待的急遽寬鬆。

政治壓力下的政策風險

儘管華許傾向於漸進式調整，但市場仍需高度警惕「政策髮夾彎」的風險。若華許最終屈從於川普的政治壓力，在無法有效瘦身且經濟尚穩的情況下強行大幅降息，這將構成對聯準會獨立性的致命打擊。

歷史經驗顯示，當政治力過度介入央行決策時，往往會導致通膨預期的脫錨。雖然目前市場基礎的通膨預期尚屬平穩，但消費者調查顯示民眾對高通膨的擔憂依然存在。若在缺乏經濟數據支持的情況下貿然寬鬆，不僅會重燃通膨火焰，更可能導致高通膨長期化（Stickiness）。屆時，市場對美元及美債的信心將面臨嚴峻考驗，甚至可能引發資金從美元資產外逃至黃金或其他避險資產。

結語

華許的提名象徵著聯準會可能迎來一場理念的回歸，試圖將央行拉回傳統的職能邊界，落實金融版的「唐羅主義」。然而，面對流動性吃緊的市場結構與強韌的經濟數據，華許若想推行其理念，勢必面臨理想與現實的拉鋸。央行瘦身的空間已被壓縮，降息的步伐亦受制於通膨風險。

未來的觀察重點將落在參議院的聽證會上。華許將如何闡述其在政治壓力與經濟現實之間的平衡之道？他是否會堅持資產瘦身優先的鷹派立場，抑或為了迎合白宮而調整論述？這將是全球投資人判斷未來美國貨幣政策走向的關鍵指標。在「唐羅主義」的大旗下，聯準會的每一步棋，都將牽動全球金融市場的敏感神經。