【專欄】美元疲軟的迷霧：關稅風暴下的美國貨幣政策困境

文/蔡鎤銘（淡江大學財務金融學系兼任教授）

引言

2025年初，美國總統川普（Donald Trump）上任以來，美元在外匯市場呈現疲軟態勢，特別是在2025年4月2日發布對等關稅政策後，對多數主要貨幣走弱。然而，市場動態與美國政府的政策意圖顯示，美元大幅貶值的可能性有限。美國政府密切監控金融市場，對穩定性的高度重視使得貨幣政策更為謹慎。本文參考日本綜合研究所及野村綜合研究所的報告，分析美元疲軟的背景、限制因素及未來走勢，探討美國貨幣政策的挑戰與前景。

關稅衝擊下的美元走弱

2025年4月2日對等關稅政策發布後，美元對主要貨幣普遍下跌。根據日本綜合研究所調查部研究員吉田剛一5月8日的報告，在「關稅衝擊」期間（2025年4月3日至4月30日），美元對日圓下跌約10%，對歐元、瑞士法郎及英鎊分別下跌約5%、7%及3%。這一走勢與川普長期主張的美元高估修正政策相符，旨在提升美國出口競爭力，縮減貿易赤字。

關稅政策引發的市場不確定性是美元走弱的主要原因。吉田指出，投資者因關稅的不明朗前景而轉向避險資產，資金流向歐元與日圓，推高其相對價值。同時，美國國債價格與美元同步下跌，美元實質匯率（BIS Narrow基準）下跌約5%。此外，美元對日圓匯率與美日10年期國債名目利差的關聯性減弱，2025年4月利差縮小，但美元仍持續走低，顯示市場對傳統利差驅動模式的信心下降。為了緩解市場動盪，川普於4月9日宣布暫停部分關稅90天，然而美元的疲軟態勢在短期內難以扭轉。

美元大幅貶值的限制因素

美元疲軟難以演變為大幅貶值，主要受到兩大因素的限制。首先，缺乏有效的貨幣貶值工具。根據吉田報告，1985年的《廣場協議》（Plaza Accord）通過G5協調干預，投入約82億美元，使美元對日圓貶值13%。然而，當前G7國家在美元貶值問題上立場分歧，且外匯交易量已增至每日7.5兆美元，單一國家的干預效果有限。例如，2024年4至5月，日本投入629億美元進行外匯干預，僅使日圓兌美元升值0.4%。1995年美日協調干預投入約1.12兆美元，美元對日圓貶值14.5%，但如今市場規模遠超過去，協調干預的難度大幅增加。

其次，美國政府對金融市場穩定的高度關注限制了激進的貨幣政策。吉田指出，川普在關稅政策及聯邦準備理事會主席鮑爾（Jerome Powell）的去留問題上，因市場反彈而迅速調整立場。2025年4月9日，川普宣布將對等關稅降至10%，並於4月10日撤回解任鮑爾的言論。此後，美國國債與股市的跌勢有所緩解，美元實質匯率逐漸穩定。這種政策靈活性顯示川普對市場穩定的敏感性，從而降低了美元大幅貶值的可能性。

關稅與減稅的連動挑戰

川普的關稅政策與減稅計劃相互牽制，進一步影響美元走勢。野村綜合研究所金融IT創新事業總部執行經濟學家木內登英5月9日的報告指出，川普計劃在2025年7月4日前通過所得減稅恒久化法案，以緩解關稅對經濟的衝擊。議會預算局預測，減稅延長將使2030年後美國債務占GDP比重從100%升至220%。為彌補財源，川普將關稅收入作為減稅資金來源，這使得短期內難以大幅縮減關稅。

木內進一步分析，關稅政策可能推高進口品價格，預計2025年7月起進口車價格顯著上漲，因為美國新車庫存僅有61天。由此引發的通膨壓力可能促使聯邦準備理事會收緊貨幣政策，進而支撐美元匯率，抵消川普的貶值意圖。關稅與減稅的相互連動使得美元難以出現單邊大幅波動，市場預期美元在2025年第三季度將在較窄的區間內震盪。

美元基軸地位與國際秩序的博弈

川普的貨幣政策不僅關乎國內經濟，還涉及戰後國際秩序的重塑。木內年5月8日的報告指出，川普的經濟顧問米蘭（Stephen Miran）主張通過關稅與美元貶值解決「特里芬困境」（Triffin’s Dilemma），認為美元作為基軸貨幣導致貿易赤字損害美國利益。米蘭提出「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord）作為21世紀的《廣場協議》，通過多國協調推動美元貶值，將美國從消費大國轉為製造大國。

然而，美元基軸地位的優勢遠超其負擔。木內強調，美元作為全球主要結算貨幣，降低了美國企業的匯率風險，並確保美國免於國際流動性危機。米蘭的觀點過分聚焦貿易赤字的負面影響，忽略了美元作為儲備貨幣的穩定紅利。國際社會對美元貶值的支持有限，中國大陸與歐盟更傾向維持貨幣穩定。木內警告，川普可能向日本施壓，要求其配合美元貶值政策，特別考慮到日本在安全保障上對美國的高度依賴。2024年日本干預效果不佳顯示其難以獨自抵禦壓力。若海湖莊園協議得以實現，可能重塑全球貨幣格局，但G7內部的協調難度極高。

未來展望與挑戰

關稅政策的持續實施將對全球經濟構成挑戰。木內指出，隨著進口品價格上漲，2025年秋季可能引發美國民眾對關稅的不滿，迫使川普政府重新審視政策。若減稅法案在7月4日前通過，關稅的必要性可能降低，但共和黨內部對醫療補助削減的爭議可能延後進度。美元的未來走勢將取決於聯邦準備理事會對通膨的應對以及國際協調的程度。若關稅政策引發貿易報復，美元可能因貿易條件惡化而承壓，但聯邦準備理事會的獨立性與市場穩定措施將限制其貶值幅度。

木內進一步警告，若海湖莊園協議推進失敗，川普可能轉向單邊施壓盟友，如要求日本承擔更多安全保障費用或配合美元貶值，從而增加地緣政治與金融風險。吉田補充，歷史上的國際干預案例顯示，當前國際環境難以重現有效合作。綜合來看，美元在2025年下半年的波動幅度預計維持在5%至10%區間，難以出現大幅單邊貶值。

結語

美國政府在關稅與貨幣政策的雙重壓力下，努力平衡市場穩定與經濟目標。對等關稅雖引發美元走弱，但國際協調不足、市場監控加嚴以及關稅與減稅的連動效應，限制了美元大幅貶值的空間。隨著通膨壓力上升與減稅法案的進展，美元走勢將更趨複雜。若川普執意推動美元貶值，可能加劇全球金融市場的不確定性，對美國及世界經濟將構成嚴峻的挑戰。