【專欄】中國房市震盪衝擊政經結構，重蹈日本「失落30年」覆轍？

文/蔡鎤銘（淡江大學財務金融學系兼任教授）

引言：泡沫的破滅與日本化危機

資產泡沫往往在破裂之前難以被普遍察覺。上世紀90年代的日本資產泡沫如此，當前的中國房地產泡沫亦是如此。多數專家曾堅信房市尚未泡沫化，並以14億人口的剛性需求為由反駁。然而，自2021年大型房地產開發商恆大集團發生債務違約以來，房市泡沫崩潰的現實才被普遍接受。2025年8月25日，恆大集團被裁定從港交所下市，結束約16年的上市之路，標誌著泡沫崩潰後續處理的進一步深化。

泡沫崩潰的直接起因是長達3年的新冠疫情導致內需急遽萎縮。疫情前，房市已過熱，最高領導人「房子是用來住的，不是用來炒的」的說法，促使國有銀行對開發商新增貸款趨於謹慎。隨後，青年失業率急劇上升，家庭轉向生活防衛，需求迅速萎縮，開發商庫存積壓。中國特有的預售屋制度，使得大量在建物件在完成前即開始執行房貸，導致爛尾樓激增，加深了崩潰的創傷。房地產不景氣的長期化，將使中國經濟陷入負面循環，並面臨通貨緊縮壓力，使中國經濟日本化（Japanification）的可能性大大提高，且影響的嚴重性可能超越日本。

制度性缺陷與泡沫的生成

中國房地產泡沫的過度膨脹，根源於其特殊的土地制度和政策導向。政府將都市再開發與房地產開發定位為拉動經濟成長的引擎。儘管中國實行土地公有制，但在改革開放後，透過定期借地權的允許，土地使用權得以有償轉讓。

然而，這種制度設計與政策定位導致了系統性的缺陷。地方政府藉由控制土地供給量來進行哄抬地價，迫使開發商高價競標土地。開發商則將高昂的土地成本轉嫁到房價上，加上向地方政府幹部行賄與利益輸送，最終導致房價異常飆升。地方政府將土地使用權出讓金視為財源，在缺乏民眾監督（Governance）下，將土地財政所得視為免費午餐（Free Lunch）。這種地方政府與開發商的共謀，以及缺乏透明度的土地招標程序，成為泡沫膨脹的制度性基礎。

此外，定期借地權（住宅70年）本身也是一顆定時炸彈。購房者實際取得的借地權年限往往不足70年，理論上，房產價格應隨剩餘年限減少而折價，但中國購房者普遍未充分考慮此風險。更重要的是，土地公有制與人民有償購買土地使用權之間的邏輯矛盾，使得房地產問題不單是經濟問題，更是牽動土地制度與政治系統的深刻問題。

債務危機、金融風險與影子銀行

房地產業對中國經濟的影響深遠，其佔國內生產總值（GDP）的比重估計高達30%。房地產的崩潰，首先衝擊金融體系與地方財政。開發商與個人房貸的債務違約，預計將在銀行體系（主要為國有銀行）產生巨額不良債權（NPL）。

地方政府透過設立「融資平台」等投資公司，以政府擔保向國有銀行借貸，累積巨額債務。一旦土地財政崩潰，地方政府將面臨債務危機，可能影響所轄的社會保障基金。

在房地產開發的融資中，影子銀行（Shadow Banking）扮演了重要角色。當中央銀行（即人民銀行）實行緊縮政策時，影子銀行，特別是透過銀行窗口銷售的高利率理財產品，便會盛行。這些產品的資金流向房地產開發商和地方政府的融資平台。雖然政府已加強監管，但影子銀行體系規模依然龐大，一旦房市崩潰，理財產品的違約將進一步衝擊金融市場。

李克強任職總理期間（2013-2023年）曾倡議脫槓桿與結構轉型的「李克強經濟學」。然而，由於權力過度集中，這些政策理念未能充分實施。在經濟成長放緩後，政府不得不重新刺激房地產開發來維持成長，導致泡沫崩潰成為致命傷。

社會結構衝擊與青年絕望

房地產泡沫的破滅與社會結構問題疊加，對年輕一代造成深遠影響。青年失業率飆升是當前面臨的嚴峻問題。官方數據顯示2023年6月青年（16至24歲）失業率高達21.3%，更有研究者推算實際失業率可能更高。

高房價與婚姻生育問題緊密相關。在中國，擁有房產常被視為結婚的必要條件，導致年輕人購房多需父母資助頭期款。高昂的育兒成本與房價，共同導致生育率急劇下降，加劇了少子高齡化，反過來抑制了房地產需求。

面對嚴峻的現實，年輕世代感到前景絕望。社會階層固化，特權階級的優勢加劇了不平等。這種社會落差催生了年輕人不願奮鬥的「躺平」心態。年輕夫妻在面臨公權力威脅時，以「我們是家族的最後一代」回應，反映了社會的深層不安與絕望。

泡沫後續：金融危機與長期低成長

房地產泡沫的崩潰必然會傳導至金融系統，引發金融危機。然而，中國發生全國性金融危機的可能性並不高。這主要是因為中國政府對資訊的嚴格管控，能夠有效阻止局部性的銀行擠兌（Bankrun）資訊擴散，使其難以演變為全國性危機。政府可以透過武力與情報統制來壓制抗議活動，例如逮捕抗議群體的領導者，將危機限制在局部範圍。

中國經濟面臨結構性挑戰，包括美中衝突與供應鏈重組的外部壓力。若經濟持續低迷，可能經歷失落的二、三十年。政府強調的內循環策略，難以彌補出口市場萎縮帶來的損失。

總體而言，中國房地產泡沫崩潰是政策的失敗所致，且處理上缺乏透明度與公平性，只會加劇社會不公，並考驗現有政治體制的統治能力。在可預見的未來5到10年，中國經濟很可能在中低速成長的環境中徘徊，這段時期將為中國社會提供一個反思與調整的機會。對於全球經濟，特別是與中國市場高度連動的經濟體（例如日本、台灣），應加強風險管理，制定與中國共存的策略，以應對中國市場萎縮和需求不振的壓力。